1 全產業鏈布局的垃圾焚燒龍頭

1.1 全產業鏈布局，“焚燒+”打破成長天花板

二十多年發展成就垃圾焚燒全產業鏈服務商。三峰環境由 1998 年成立的重 慶三峰環衛歷經“混改”與“股改”后整體變更而來。 2000 年，公司引進德國 馬丁公司的 SITY2000 垃圾焚燒發電全套技術設備并持續合作，開展國產化設備 研發之路。2007 年，公司通過與美國垃圾焚燒處理巨頭卡萬塔公司合資成立三 峰卡萬塔開展 EPC 建設業務，并逐步參與具體的項目投資運營，經過二十多年的 發展，公司已成長為集垃圾焚燒發電核心設備研發銷售、EPC 建設與項目投資運 營為一體的垃圾焚燒全產業鏈服務商。

國資背景的垃圾焚燒發電項目運營上市平臺。根據公司 2021 年三季報披露， 重慶德潤環境直接持有公司 43.86%的股份為公司直接控股股東，重慶市國資環 保投資平臺水務環境控股直接持有公司 8.49%的股份，并通過德潤環境持有公司 43.86%的股份，為公司間接控股股東，重慶市國資委為公司實際控制人。

垃圾焚燒業務由西南向全國輻射，設備銷售海外市場擴張良好。公司垃圾焚 燒業務立足西南區域，西南區域營收占公司營收的 50%左右。近年來全國化布局 加速，目前在手項目分布于重慶、四川、云南、山東、江蘇、內蒙古、廣東等 16 個省市。公司的焚燒爐設備除國內市場外，還拓展到美國、印度、泰國、巴西等8 個國家，截至 2021 年 6 月，公司共參與國內外 218 個垃圾焚燒發電項目、共 計 368 條焚燒線，日處理生活垃圾超 20 萬噸，市場占有率持續領跑。

“焚燒+”布局有望帶來新的業績增長點。近年來公司以垃圾焚燒項目為核 心，前端拓展垃圾清運，后端協同布局餐廚垃圾處置、滲濾液與飛灰處理等業務， 積極布局“焚燒+“業務，打破行業成長天花板。

未來有望與間接控股股東固廢、危廢業務協同發展。公司間接控股股東水務 環境控股積極布局“4+N”業務體系，旗下擁有重慶水務(601158.SH)與三峰環 境(601827.SH)兩大上市平臺，同時還布局工業危廢、醫療廢物、資源修復以及 環境治理等“大固廢”業務，公司有望背靠國資股東資源，進一步探索固廢、危 廢等業務協同處置，打造以垃圾焚燒發電項目為核心的“大固廢”綜合處理模式。

1.2 三大業務協同發展，業績持續高增長

1.2.1 業績增長兌現高成長性，項目運營收入占比首超 50%

“十三五“期間公司的營收、歸母凈利潤復合增速達 19.5%、25.5%。公司 依靠三大主業協同發展，實現營收與業績的高增長，公司營收由 2015 年的 20.19 億元增長至 2020 年的 49.29 億元，5 年復合增長率達 19.5%；歸母凈利 潤由 2015 年的 2.32 億元增長至 2020 年的 7.21 億元，5 年復合增長率達 25.5%。1H21 公司實現營業收入 30.98 億元，同比增長 30.3%，實現歸母凈利 潤 7.58 億元，同比增長 124.2%，業績大幅增長主要是報告期內涪陵、百果園和 庫爾勒項目納入國家可再生能源補貼清單，一次性確認補貼收入 3.85 億元，預 計隨著投產+國補申報審批加速，公司業績將持續高增長。

公司三大業務板塊穩步增長，全產業鏈協同效應凸顯。近年來公司項目密集 投產，垃圾發電運營收入占比逐年提升，1H21 項目運營實現營業收入 16.68 億 元，運營收入占比首超 50%，預計隨著在手項目建成投產，未來運營收入占比將 進一步提升。1H21 公司 EPC 建設與設備銷售分別實現營收 12.67 億元、1.60 億元，自產設備與自建工程有效提振運營效率，增厚盈利能力。

公司綜合毛利率整體呈上升趨勢，盈利能力改善。剔除因一次性確認國補收 入帶來的毛利率提升，公司毛利率穩定保持在 30%左右，2020 年毛利率達 31.2%，較 2019 年提升 1.06pct。項目運營貢獻超六成毛利，毛利率多年來保 持在 50%~60%，2020 年毛利率達 54.5%。因公司的設備屬于定制化非標準設 備，設備毛利率維持在 20%~30%。EPC 建設業務毛利率逐年下滑的原因主要是 工程施工市場競爭日趨激烈。1H21，公司項目運營、EPC 建設與設備銷售的毛 利貢獻占比分別為 87.2%、9.9%和 2.7%。

1.2.2 經營性現金流改善，大規模新增項目建設仍有融資需求

已投運項目經營效率高，凈現比保持在 150%以上。公司近五年經營性現金 流量凈額總體呈增長態勢，近 5 年的凈現比保持在 150%以上，充裕的在手現金 保證公司運營項目的良性運作以及在建項目的順利落地。但近年來隨著新項目開 工與在建項目密集投產，公司投資性現金流凈額也同步逐年增長，公司融資需求增大，2020 年資金缺口達 15.61 億元。

資產負債率與財務費用率呈上升態勢。近年來，公司長期借款融資增加，資 產負債率持續走高，2019 年達到 66.8%的高點。期間費用開支逐年增大，2020 年期間費用達 7.63 億元，管理費用與財務費用分別支出 4.56 億元、2.30 億元， 合計約占期間費用的 89.9%。管理費用率穩定在 9%左右，財務費用率增長帶動 期間費用率同向增長。2020 年公司通過 IPO 成功募資 25.87 億元，資產負債率、 財務費用率與期間費用率較 2019 年分別下降 10.2pct、0.3pct 與 0.7pct。（報告來源：未來智庫）

2 國產垃圾焚燒爐領導者，EPC 業務補齊布局

2.1 合作國際設備龍頭廠商，成就國產垃圾焚燒爐先行者

深度合作德國馬丁，技術共享+本土化研發，率先實現高端焚燒爐國產化。 公司焚燒爐技術源自于德國馬丁 SITY2000 垃圾焚燒爐技術，經過與德國馬丁多 年的深度合作、技術共享并不斷強化自主研發，公司率先研發出適合國產垃圾特 性的高端國產化垃圾焚燒爐。本輪技術授權將在 2024 年到期，根據公司招股說 明書披露，德國馬丁公司已出具《聲明函》，本輪許可到期后，德國馬丁公司愿 意與公司協商續簽長期合作協議。

技術使用費占公司營收比重較小。公司根據許可協議，制造、組裝的每一個 產品或部件按照工廠實際規模（噸/天）乘以單價支付給德國馬丁技術使用費，包 括公司的 EPC 建設與垃圾發電設備制造業務，不涉及垃圾焚燒處理項目運營業務。 2017-2019 年，三峰環境每年支付給馬丁公司的技術使用費占營業收入的比重均 低于 1%，對公司業績影響較小。

焚燒爐市場領導者，主編與參編 17 項國家與行業標準。2009 年，公司主編 的《生活垃圾焚燒爐及余熱鍋爐》國家核心標準頒布實施，標志著公司掌握的垃 圾焚燒技術處于行業的領導地位。目前參與 17 項國家和行業核心標準，其中主編 6 項，參與編寫 11 項。

國產替代打開成長空間。目前公司擁有全球最大的垃圾焚燒爐總裝基地，單 臺處理規模從 200 到 1050 噸/天不等。2021 年 3 月，公司簽約北京安定 5100 （6×850）噸/日焚燒爐及輔助設備項目，該超大型項目用國產焚燒爐替代進口 產品，此舉具有重要的行業示范效果，未來國產替代趨勢下，公司焚燒爐業務憑 借行業領先地位，或將獲得更大市場份額。

外延拓展垃圾滲濾液處理業務。公司引進德國 STRO 膜（網管式反滲透膜） 技術布局滲濾液處理設備業務。公司已參與 77 個滲濾液處理項目，并成功出口 歐洲市場，滲濾液處理設備有望帶來公司設備業務新增量。

2.2 在手訂單充裕，產能提升保障業務成長

1H21 公司新簽設備銷售訂單 5.83 億元。公司設備銷售收入主要由焚燒爐 構成，主要包括外部銷售與自用兩種模式。近年來垃圾焚燒發電行業進入投運高 峰期，垃圾焚燒爐市場需求旺盛，公司憑借在國產焚燒爐設備行業的領先地位， 訂單充足。2017-2019 年公司新增設備規模實現快速增長，是市場上焚燒爐設備 的核心供應商之一。

設備銷售從簽約到確認收入通常需要 1 年時間，收入確認的時點會滯后于簽 約時間。公司各期新簽設備數量及規模呈穩定增長的趨勢，但與設備銷售收入并 不完全保持一致。2020 年設備銷售收入出現下滑，主要是受疫情停工停產影響 設備交付延期，收入確認延期。隨著公司復工復產，設備交付進度恢復，兌現新 簽訂單，未來設備銷售收入將得到較大提振。

2019 年產能提升 50%，產能擴張保障在手訂單執行。為滿足下游客戶訂單 交貨需求，公司深入挖掘現有產能增長潛力，2019 年產能由 30 套/年提升至 45 套/年，產能提升 50%。公司目前在手訂單充足，產能利用率爬升，有望進一步 提高交貨進度，提振設備銷售收入。

2.3EPC 業務補齊產業鏈布局，三大業務協同發展

1H21 公司 EPC 業務實現營收 12.67 億元，占公司營收的 40.9%。EPC 建 設業務是公司垃圾焚燒全產業鏈布局的重要一環，可以最大程度發揮產業鏈協同 優勢，管控項目投資成本，增厚公司業績。公司 EPC 建設業務主要由三峰卡萬塔 和三峰科技負責，其中三峰卡萬塔主要負責垃圾焚燒發電 EPC 業務，三峰科技主 要負責垃圾滲濾液系統 EPC 業務。

從 EPC 項目產權來看，公司主要參與自身項目的 EPC 建造，同時也部分承 接第三方的垃圾焚燒 EPC 建設項目， 2018-1H21，公司共完工 22 個 EPC 建造 項目，合同金額 41.11 億元，截至 2021 年 6 月末，公司 EPC 在建項目 18 個， 合同金額 59.38 億元。（報告來源：未來智庫）

3 垃圾焚燒產能釋放，“十四五”仍具業績支撐

3.1 垃圾焚燒是城市垃圾處置剛需，行業仍具成長空間

“碳達峰、碳中和”的背景下，生活垃圾焚燒是城市生活垃圾處置環節中的 剛需。城市生活垃圾的處置主要有衛生填埋、焚燒與堆肥三種方式。《“十三五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》已明確提出垃圾無害化處理設施新 建項目僅考慮焚燒和衛生填埋兩種技術路線，不再考慮堆肥方式。衛生填埋占用 大量土地、重復利用率低，嚴重耗費土地資源，在城鎮化進一步提高的當下，城 市為解決垃圾“圍城”現象，必然要控制填埋產能的發展，垃圾焚燒是目前城市 生活垃圾處置的最優解，垃圾焚燒處理占城市生活垃圾處置的比重不斷提高。

衛生填埋產能拐點已至，垃圾焚燒產能加速落地，2020 年底全國垃圾焚燒 規模已達 56.78 萬噸/日。“十三五”期間我國共投運垃圾焚燒產能 34.87 萬噸/ 日，其中 2020 年新增投運規模達 11.13 萬噸/日。根據“十四五”規劃，到 2025 年城市生活垃圾焚燒處理能力有望達到 80 萬噸/日左右，較 2020 年仍有 40.9%的增量空間。

東部地區垃圾焚燒產能趨向飽和。近年來東部沿海省份垃圾焚燒項目集中落 地，產能完全釋放，山東、江蘇、浙江與上海等省市垃圾焚燒處理均已超過“十 四五”規劃提出的垃圾焚燒占垃圾無害化處理 65%的規劃目標，東部沿海省份垃 圾焚燒產能接近飽和。

統計 2018-2021 年垃圾焚燒中標項目，行業新中標項目數量與規劃產能下 滑，行業增速短期內減慢。根據采招網中標公告，2018 與 2019 年垃圾焚燒發 電項目分別中標 9.87 萬噸/日和 14.60 萬噸/日，2020 年與 2021 年項目出現大 幅度下滑，分別中標 5.84 萬噸/日和 5.38 萬噸/日，行業短期內出現增速放緩的 原因主要是近年來東部地區焚燒項目已進入開工建設與投產階段，而中西部地區 新增垃圾焚燒項目仍處于規劃階段，尚未大規模開標。

未來行業增量項目多位于中西部地區。統計 2018-2021 年的垃圾焚燒中標 項目，日處理規模低于 500 噸的項目開標數量顯著增長，據不完全統計 2021 年 有 20 個項目的產能低于 500 噸/日；分省市來看，中西部地區開標數量領先，中 部地區（如河北、河南、湖南）以及西部地區（如四川、云南）未來十年垃圾焚 燒項目產能有待釋放。

城市原生生活垃圾“零填埋”政策出臺，垃圾焚燒產能需求進一步釋放。 2020 年 7 月發改委、住建部與生態環保部聯合印發《城鎮生活垃圾分類和處理 設施補短板強弱項實施方案》，明確提出“全面推進焚燒處理能力建設，生活垃圾日清運量超過 300 噸的地區，適度超前建設與生活垃圾清運量相適應的焚燒處 理設施，到 2023 年基本實現原生生活垃圾“零填埋”。在生活垃圾日清運量不足 300 噸的地區探索開展小型生活垃圾焚燒設施試點“。城市生活垃圾”零填埋“， 老舊衛生填埋場加速關廠，垃圾焚燒產能需求將迎來進一步增長。

3.2 單噸垃圾處理費提升，行業現金流改善

垃圾焚燒項目單噸處理費回歸理性。行業在經歷 2016、2017 年低價中標的 惡性競爭后，盈利能力較差、實力較弱的公司已經逐漸被淘汰出局，近幾年垃圾 焚燒項目單噸處理費逐年上升，行業競爭向好。根據近年來中標項目統計，國內 單噸垃圾處理費平均單價從 2018 年的 66.7 元/噸逐步回升至 2021 年 92.2 元/ 噸；低價中標項目占比（垃圾處理費單價低于 60 元/噸的項目在總項目中數量占 比）在 2021 年已經低于 5%，垃圾處理費的提升有助于焚燒發電企業改善垃圾 處理端盈利，彌補國補退坡帶來的發電端收入下降。

主要公司平均 ROE 呈提升趨勢。隨著行業內公司項目運營占比提升，行業 整體的現金流和盈利能力持續改善，行業平均 ROE 從 2011 年的 7.04%增長到 2020 年的 13.21%，2020 年受疫情停工停產影響行業平均 ROE 略有下降。隨著 項目密集投運，資產周轉利用水平得到顯著改善，運營降本提效，預計行業 ROE 仍將保持增長趨勢。

對標海外龍頭公司，運營模式仍具投資價值。對標美國垃圾處理行業的龍頭 公司美國廢物管理公司(WASTE MANAGEMENT)，受益于行業已經進入較為穩 定的運營發展階段，持續改善的現金流可以支持公司進行高比例分紅。WM 公司 每股收益從 2010 年的 1.98 美元/股增長至 2020 年的 3.54 美元/股，年度分紅 從 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股，良好的盈利能力與 穩定的高分紅水平帶動股價與估值雙升，總市值從 2010 年初的 167.3 億美元提 升至 2022 年初的 627.9 億美元，10 年間市值提升 275.31%；PE 從 2010 年初 的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍（市值與 PE 截至 2022 年 3 月 11 日）。

4 投運規模大+運營效率高，成就行業頭部運營商

公司在手產能位居行業第一梯隊。垃圾焚燒發電項目運營逐漸發展為公司的 核心業務。截至 2021 年 6 月末，公司共投資垃圾焚燒發電項目 51 個，垃圾處 理設計產能 5.58 萬噸/日（含參股項目），其中已投運項目 33 個（含參股項目）， 設計產能合計 3.80 萬噸/日，公司在建及籌建垃圾焚燒發電項目共 18 個（含參 股項目）。

在運項目規模持續增長，項目運營收入逐年增加。近年來，公司投產步 伐明顯加快，項目運營收入持續上漲，隨著赤峰（一期）、六安（二期）、浦 江等 9 個項目投產，1H21 公司實現項目運營收入 16.68 億元，預計隨著更 多項目投運，公司的運營收入將持續增長。

公司在建與籌建項目產能達 1.16 萬噸/日（不含參股項目），未來營運規模 有保證。通常而言一個垃圾焚燒發電項目完成項目簽約和選址后，整體項目建設 在 2-3 年內完成，之后項目便投入試運營，因此未來 2-3 年公司業績確定性高。

新項目密集投產，垃圾處理產能利用率小幅下降，隨著新項目產能爬坡，產 能利用率有望恢復至 2017 年前后水平。公司垃圾處理產能利用率以垃圾入爐量 為計算口徑（產能利用率=（垃圾入爐量/設計垃圾處理能力）×100%），2018、 2019 年伴隨百果園、涪陵、梅州等項目陸續投產，運行初期垃圾入爐量不能滿 足設計產能，拖累整體產能利用率，公司垃圾處理產能利用率出現下滑。未來隨 著新項目產能爬升進入穩定運營階段，預計公司的產能利用率將逐步回升，有望 恢復至 2017 年前后的產能利用率水平。

公司發電產能利用率總體呈現上升趨勢，2020 年達到 84.3%。受新項目投 產影響，公司發電產能利用率出現小幅下滑，未來隨著新項目產能爬升進入穩定 運營階段，發電產能利用率預計將逐步提高至 2017 年 84.6%水平。

項目自用電率僅約 11.7%，入庫單位垃圾上網電量達 334 千瓦時，運營效 率突出。受益于公司專業的運營與自身設備技術支持，公司項目運營效率顯著優 于行業內公司， 2020 年單位垃圾上網電量達 334 千瓦時，項目自用電率僅約 11.7%，顯著低于同行業 15%-19%的自用電率水平，較低的自用電率意味著公 司上網發電效率更加突出，2017-2020 年公司發電上網電量占比分別為 87.5%、 87.0%、87.7%和 88.0%，我們認為公司的單位垃圾上網電量在業內處于領先地 位。

項目運營成本主要包括特許經營權的折舊與日常運營成本，其中日常運營成 本主要由材料與人工費用、煙氣與滲濾液處理費用以及燃料費構成，各公司成本 結構差異性小。

公司毛利率處于行業內較高水平，項目運營毛利率穩中有升。因各公司披露 口徑不一致，因而項目成本與效率存在一定的差異，總體來看三峰環境項目運營 毛利率處于合理的區間。

5 盈利預測與投資分析

5.1 業務拆分假設與盈利預測

項目運營

公司項目運營收入主要由垃圾處理費收入、項目發電收入構成，個別項 目如泰州項目是垃圾焚燒供汽項目，會有蒸汽銷售收入。目前公司共投運垃圾焚 燒發電項目 33 個（含參股項目），公司在建及籌建垃圾焚燒發電項目共 18 個 （含參股項目）。根據公司披露的在建工程進度，我們合理預計項目的投運時間， 并假定新項目投產后上網電價使用當地燃煤發電價格。

對于已投運項目的垃圾接收量、噸垃圾處理費、產能利用率、噸垃圾發 電量與上網電率保持與公司已披露數據一致。

2021 年上半年公司因一次性確認國補收入 3.85 億元，導致項目運營毛 利率與綜合毛利率較大提升。對于目前已經投運但未納入國補目錄的項目在預測 期內合理預計其一次性納入國補收入，綜合毛利率與項目運營毛利率較 2020 年 均有所上升。

EPC 建設業務

根據公司披露，公司近三年已完工的汕尾二期、東營二期、大理二期等 項目仍有近 4 億元的未確認收入將在 2021 年與 2022 年度內將剩余收入確認。 目前公司 EPC 建造在建項目 18 個，合同造價金額合計 59.38 億元，全部在 2020 年開工，預計在 2022 與 2023 年度內投運并按節點確認建造業務收入。

公司 EPC 建設業務收入主要是自身項目建造以及部分外部項目建造， 根據公司已完工剩余未確認收入、在建項目收入確認節點，新的籌建項目開工， 并考慮一定的外部項目建造收入，我們預計 2021-2023 年公司的 EPC 建造業務 收入分別為 22.7 億元、25.0 億元與 27.5 億元。

設備銷售

2020 年公司新簽焚燒爐及成套設備供貨合同約 13.2 億元，但受疫情影 響，公司焚燒爐交付產能有所放緩，合同確認收入不及預期，假設公司 2021- 2023 年每年交付的焚燒爐設備規模將逐漸恢復產能，分別出貨 1.4 萬噸/年、1.5 萬噸/年、1.6 萬噸/年，噸處理單價參考 2019 年新簽訂單 2.5 萬元/噸的價格， 因此我們預計 2021-2023 年公司的焚燒爐銷售業務收入分別為 3.5 億元、3.8 億 元與 4.0 億元。

公司滲濾液處理設備銷售業務保持高速增長，假設 2021-2023 年滲濾 液處理設備銷售收入分別為 1.2 億元、1.9 億元與 3.0 億元。

因此我們預計 2021-2023 年公司的設備銷售業務收入分別為 4.7 億元、 5.7 億元與 7.0 億元。

其他業務

假設 2021-2023 年公司其他業務收入增速維持在 10%，實現營收 0.07 億元、0.08 億元與 0.09 億元，毛利率維持在 60%。

5.3 投資分析

預計公司 21/22/23 年 EPS 分別為 0.74/0.75/0.85 元，對應 2022 年 3 月 14 日收盤價 PE 分別 11.0/10.8/9.6 倍，公司的項目投運規模以及運營效率處于 行業領先地位，在建與籌建項目充足，全產業鏈布局垃圾焚燒項目設備制造、 EPC 建設與運營，未來依托垃圾焚燒項目外延拓展餐廚垃圾處置、固廢處置等 “焚燒+”業務，高成長空間可期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。