（報告出品方/作者：東吳證券，袁理，趙夢妮）

1. 垃圾焚燒一體化領軍企業，固廢業務高增進軍新能源

1.1. 垃圾焚燒行業領軍企業，進軍新能源打造第二成長曲線

偉明環保深耕環保產業二十余年，為垃圾焚燒“設備+運營”一體化領軍企業。2001 年 12 月，公司前身溫州市臨江垃圾發電有限公司成立，2005 年 12 月，臨江公司整體變 更為偉明環保股份有限公司，成為偉明集團從事固廢處理業務的專業平臺。2007 年 6 月，子公司偉明設備成立，主營環保設備的制造與銷售。2015 年 5 月，偉明環保在上海 證券交易所主板掛牌上市，步入加速發展期。經二十余年的耕耘，公司已成為垃圾焚燒 領域全產業鏈運營的領先企業，主營業務涵蓋生活垃圾焚燒發電核心技術研發、關鍵設 備制造銷售及項目投資、項目建設、運營管理等領域。公司還積極向餐廚垃圾、污泥、 工業及農林廢棄物等其他固廢的清運和處置領域全面拓展。

公司攜手青山開展新能源領域合作，與 Indigo 合作投資建設高冰鎳項目。公司于 2021 年 6 月與青山控股簽訂戰略合作協議，在全球范圍的環保能源領域開展全方位深度 合作。2022 年 1 月，公司發布公告稱將與 Indigo 公司下屬全資子公司 Merit 公司合作， 在印度尼西亞哈馬黑拉島 Weda Bay 工業園（IWIP）內投資開發建設紅土鎳礦冶煉年產 高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸項目，突破現有業務格局，開啟發展新局面。

1.2. 公司股權結構穩定集中，員工持股激發團隊活力

公司由家族式經營發展而來，實際控制人直接及間接持股比例合計 57.04%。截至 2022 年 1 月 13 日，公司的控股股東為偉明集團，實際控制人項光明、王素勤、朱善玉、 朱善銀直接及間接持股比例合計 57.04%。

股權激勵激發員工活力，持續性員工持股計劃綁定核心利益。2017 年公司向 158 名管理和核心技術人員授予限制性股票數量 717 萬股，占計劃公告時公司股本總額的 1.068%，三期考核目標為 2017、2018、2019 年凈利潤較 2016 年的增長率不低于 12.5%、 25%、37.5%，2017-2019 年公司實際凈利潤較 2016 增長 54%、125%、196%，超額完成 目標。公司于 2017、2019、2021 年共發布三次員工持股計劃，參與人員不斷擴大。前 兩次已按計劃完成股票購買和出售，截至 2022 年 1 月 11 日，第三次員工持股計劃已完 成標的股票的購買，累計買入 1060.75 萬股，占公司總股本的 0.81%。公司激勵機制完 備，有助于增強團隊凝聚力和工作積極性。

1.3. 業績維持高增，盈利能力突出

2016-2020 年公司歸母凈利潤復合增速高達 40%，銷售凈利率維持 40%以上，盈利 能力突出。2021 年前三季度公司實現營業收入 33.26 億元，同比增長 55.98%；歸母凈 利潤 11.97 億元，同比增長 31.90%。2016-2020 年營收復合增速和歸母復合增速高達 45.70%和 39.81%。公司盈利指標維持高位，2016-2020 年公司銷售毛利率始終保持 54% 以上，銷售凈利率維持 40%以上，處于行業領先水平，主要得益于公司掌握裝備制造， 成本管控能力較強，產業經驗豐富，營運效率不斷提升，有息負債率控制得當，期間費 用率持續下滑。2021Q1-Q3 毛利率同比下降 0.09pct 至 46.54%，主要系會計準則變動所 致，公司從 2021 年起確認建造收入和利潤，收入結構變動導致利潤率下滑。

2016-2020 年公司資產負債率穩定在 40%~50%，經營性現金流優異且持續增長。 截至 2021 年 9 月 30 日，公司資產負債率為 49%，在垃圾焚燒這一重資本開支行業中 處于較低水平，財務狀況健康。2021Q3 公司期末現金及現金等價物余額 5.13 億元，同 比增加 33.59%，現金充沛為新項目投資與建設提供保障。受垃圾焚燒上網電費補貼發 放的影響，行業經營性現金流陷于困境。2016-2020 年公司經營性現金流凈額維持正值且持續提升。2021 年前三季度，公司投資活動現金流凈流出 18.28 億元，同比增加 52.20%， 主要系公司加快布局新能源產業、合作協議與投資項目增加所致。

垃圾焚燒項目運營占據營收主力，設備銷售及技術服務營收占比上升。2017-2019 年垃圾焚燒項目運營營收占比 60%以上，2020 年設備銷售及技術服務營收占比反超， 達 54.07%。公司設備銷售和服務業務穩步發展，隨著 2021 年新的會計準則要求下建造 收入的確認，設備銷售及技術服務營收占比將進一步提升。（報告來源：未來智庫）

2. 行業剛性擴容現金流改善，公司“設備+運+運營”協同盈利強

2.1. 垃圾焚燒行業剛性擴容，生產者付費&減碳價值增量模式改善

2.1.1. 行業剛性擴容十四五垃圾焚燒量復增 9%，競爭格局穩定強者恒強

十四五政策規劃要求持續提升垃圾焚燒產能占比，對標海外預計 2025 年城市焚燒 處理比例有望提升至 70%。我國垃圾處理以填埋和焚燒為主。焚燒處理因具備節約用地、 經濟性高、減量化效果顯著等優點，優越性逐漸凸顯。1）從歷史數據來看：根據城鄉 建設統計年鑒，2010 至 2020 年城市生活垃圾焚燒產能占無害化產能的比例從 21.91%增 至 58.93%，焚燒逐步成為主流的垃圾處理方式。2）從政策規劃看：《城鎮生活垃圾分 類和處理設施補短板強弱項實施方案》要求生活垃圾日清運量超過 300 噸的城市到 2023 年基本實現生活垃圾“零填埋”。《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規 劃》要求，到 2025 年城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右。3）從海外對標來看： 參考城市人口密度與中國較為接近的日本，2019 年日本垃圾焚燒處理占總處理量的 83%。 基于以上對垃圾處理趨勢、政策規劃和海外對標的分析，我們預計到 2025 年我國城市 垃圾焚燒處理比例有望提高到 70%。

行業剛性成長十四五垃圾焚燒處理量復合增速 9.27%，企業縱橫拓展外延空間廣闊。 根據城鄉統計年鑒的基礎數據，我們做出如下假設：1）剔除 2020 年受疫情影響數據， 2015-2019 年城市/縣城生活垃圾清運量復合增速為 6%/0.8%，我們假設十四五城市/縣城 生活垃圾清運量增速為 6%/0%。2）2020 年城市/縣城生活垃圾焚燒處理量占比 62%/26%， 我們假設 2025 年城市/縣城焚燒量占比達 70%/50%。3）2020 年城市/縣城焚燒產能利 用率為 78%/55%，我們假設至 2025 年逐步提升至 85%/65%。據此我們預計全國城鎮生 活垃圾清運量將從 2020 年的 3.03 億噸增至 2025 年的 3.83 億噸。垃圾焚燒處理量將從 2020 年的 1.63 億噸增至 2025 年的 2.54 億噸，2020-2025 年復合增速 9.27%。

競爭格局集中，2019 年存量產能 CR10 60%持續提升。根據 E20 統計，2019 年存 量項目產能 CR10 為 60%，呈現逐年提升的趨勢。2019 年垃圾焚燒在手項目規模居前 的企業有光大環境（11%）、中國環境保護（6.4%）、康恒環境（6.1%）、綠色動力（5.6%）、 錦江環境（5.4%）等。

2020 年新增垃圾焚燒規模 CR10 達 75.09%，龍頭領跑產能擴張強者恒強。根據北 極星固廢網統計，2020 年新增處理規模 58400 噸/日，新增產能 CR5 占比 51.71%，新增 產能 CR10 占比 75.09%，行業競爭格局集中。

2.1.2. 競價初開存量補貼發放加速，商業模式 C 端理順經營現金流改善

國補新政明確新老劃斷分類管理，競價上網效率優先。2021 年 8 月 19 日，國家發 展改革委、財政部、國家能源局聯合印發《2021 年生物質發電項目建設工作方案》（以 下簡稱方案）。方案明確 2021/1/1 及以后新開工項目為競爭配置項目，按補貼退坡幅度 由高到低排序納入。垃圾焚燒發電申報電價需低于現行標桿上網電價，以 1 厘/千瓦時為 最小報價單位。2021 年垃圾焚燒競爭配置項目補貼資金 2 億元，后續將逐年增加用于競 爭配置的中央補貼規模，同時鼓勵非競爭配置項目參與競爭配置。競價政策鼓勵盈利能 力高的項目優先上網，優質運營資產更具競爭力。

央地分擔減輕國補壓力，補貼發放有望提速。方案明確 2020 年 9 月 11 日及以后并 網項目的補貼資金實行央地分擔，西部和東北/中部/東部地區垃圾焚燒發電項目中央支 持比例分別為 60%/40%/20%，后續中央分擔部分將逐年調整并有序退出。央地分擔減 輕國補壓力，有助于加快存量項目審核和補貼發放，加速企業現金流改善。

競價模式促垃圾處理費調整，上漲部分僅占人均可支配收入不到 0.03%，順價至 C 端支付難度小。我們測算若補貼退坡 0.05/0.10/0.15 元/Kwh，項目凈利率將下降 2.24/4.77/7.64pct，垃圾處理費需上漲 21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影響。政策要求結合垃圾分類推動居民端分類計量收費，城鎮垃圾處理費劃轉至稅務部門征收，提高收 繳率，順價邏輯加強。我們測算若國補退坡部分順價至 C 端，對應人均垃圾處理費上升 幅度為 3.99/7.99/11.98 元/年，最多僅占居民可支配收入的 0.03%，順價至 C 端支付難度 小。競價上網推行將促使垃圾處理費調升，垃圾處理費有望向居民端推行，商業模式改 善確定性增強。

2.1.3. 垃圾焚燒減碳效應顯著，CCER 貢獻 12%利潤彈性有望對沖國補

生活垃圾焚燒 CCER 審定項目 114 個，已備案 24 個，減排量備案 5 個約 55 萬噸， 頭部上市公司產能占比 30%。據我們統計，截至 2017 年底信息平臺中已公示的審定項 目中有 114 個生活垃圾焚燒項目，合計處理規模達 11.6 萬噸/日，已經通過備案的項目 達 24 個，減排量備案項目 5 個，備案減排量為 54.8 萬 tCO2e。從審定項目所屬企業分 布來看，2013-2017 年，光大環境、綠色動力、偉明環保、中科環保、瀚藍環境、上海 環境等公司已有的審定項目規模較高，分別為 0.86、0.715、0.705、0.65、0.635、0.57 萬噸/日，合計占整體生活垃圾焚燒公開項目規模的比例達 30%。我們認為自愿減排項 目審核流程重新發布后，擁有較多審定項目的企業能夠優先申請減排量備案，并在交易 所進行減排量交易獲取附加收入。

垃圾焚燒減碳效應顯著，CCER 貢獻 12%利潤彈性，企業有望通過市場化的碳交 易降低補貼依賴度。我們在 2021 年 6 月 8 日發布的《各行業受益 CCER 幾何？碳價展 望及受益敏感性測算》中對垃圾焚燒發電項目減碳收益進行了測算。依據 2013-2017 年 已審定的垃圾焚燒 CCER 項目，可得到生活垃圾焚燒項目單噸垃圾溫室氣體減排量為 0.36 tCO2e，兆瓦時溫室氣體減排量均值為 1.32 tCO2e。CCER 碳價 30 元情景下，度電 CCER 收入達 0.039 元，對垃圾焚燒項目收入端彈性達 4.48%，利潤端彈性達 12.01%。 CCER 增厚項目收益，企業通過市場化手段碳交易降低對補貼的依賴度，改善現金流。

綠電交易首批納入風電光伏，垃圾焚燒發電 CCER 審批有望加速。2021 年 9 月， 我國綠色電力交易正式開市。根據《綠色電力交易試點工作方案》，綠色電力產品主要 為風電和光伏發電企業上網電量，條件成熟時，可逐步擴大至符合條件的水電。我們預 計隨綠電交易開啟，平價的風電光伏項目可以通過綠電交易實現綠色權益的變現，從而 降低對 CCER 的依賴性。2013-2017 年通過審定的 2871 個 CCER 項目中風電光伏項目 數量占比達 62%。未來風電光伏項目有望與其他可再生能源項目實現錯位競爭，垃圾焚 燒項目 CCER 審批認定有望加速。

2.2. 掌握垃圾焚燒核心設備研產能力，在建項目自用&外銷拓展助業績高增

公司具備垃圾焚燒成套設備自主研發和制造能力，逐步拓展滲濾液和餐廚處理設備。城市生活垃圾焚燒發電項目的設備工藝復雜，主要包括垃圾接收和儲存系統、焚燒系統、 余熱利用系統、煙氣凈化系統、自動控制系統、電氣系統和水處理系統等專業系統。公 司主要產品為生活垃圾焚燒爐、煙氣處理系統、污水處理系統、自控系統等垃圾處理成 套設備。1）垃圾焚燒系統端：公司研發的“往復式多列式生活垃圾焚燒爐” 已形成 160~ 750 噸的全系列產品，并能根據項目規模進行量身定制。為了與焚燒爐排形成協同效應 增效降本，公司研制開發了針對不同垃圾焚燒項目特點、適應不同城市垃圾燃料特性、 氣候狀況及區域特征的多系列、多型式垃圾焚燒鍋爐。2）煙氣處理系統端：公司針對 中國具體垃圾特點改良煙氣凈化處理裝置，處理效果優于國家標準，二噁英等致癌物處 理效果優于歐盟標準。3）污水處理設備端：公司污水處理項目采用先進的“物理預處 理+生物處理+膜法深度處理”處理工藝，可以將 COD 濃度超過城市生活污水 400 倍的 垃圾滲瀝液處理到回用標準。4）信息管理系統：自主研發的 DCS 自動控制系統可以實 現所有生產設備的自動化控制，有效提高了生產流水線的自動化程度和運轉效率。隨著 運營范圍的拓展，公司逐步研發制造滲濾液處理、餐廚垃圾處理等其他設備，豐富業務 產線。

偉明設備性能領先壽命長，保障項目穩定運行維持高產能利用率。偉明環保自主設 計和制造爐排表面料層分布均勻，火床平整，能滿足長期不間斷運行，年運行時間超過 8000 小時；并通過控制煙溫、煙速及布置結構合理的受熱面等手段，有效地延長鍋爐的 連續運行時間和設備的使用壽命。以公司年底已投運產能乘以年有效利用天數 330 天作 為年產能規模，在項目高速投產的情況下，2016-2020 年垃圾焚燒全年產能利用率保持 在 90%以上，主營業務產能乃至收入穩定有保障。2020 年產能利用率略有下滑，原因 主要為受疫情影響和新投產項目較多，產能尚未達到穩定峰值。

BOT 項目投資中，設備投資安裝費用占總投資比重約 50%。從 BOT 項目投資內容 來看，東陽一期、雙鴨山項目、永豐一期項目單噸投資分別為 46、34、44 萬元/噸，其 中設備購置和安裝工程占比分別為 59.39%、58.00%、48.55%。

公司在建 BOT 項目高增&外銷取得突破，2017-2020 年設備、EPC 及服務營收復 合增速高達 130%。2017-2020 年，公司設備、EPC 及技術服務業務收入快速提升，主 要系公司垃圾焚燒和餐廚項目快速增長，在建 BOT 項目數量持續保持高位帶動設備需 求高增。2017-2020 年公司在建 BOT 項目設備銷售及服務關聯交易額分別為 1.21、4.96、 6.43、14.26 億元，復合增速 127%。公司積極拓展外部訂單，外銷貢獻度提升，關聯交 易占比從2018年的98.24%降至2020年的89.92%。2019年全面實現公司設備對外銷售， 相繼取得平潭餐廚設備采購項目、東明設計采購項目、文成滲濾液處理設備采購及運維 項目和遂昌總包運營項目，項目合同總金額約 4.04 億元。2017-2020 年，公司設備、EPC 及服務業務毛利率維持 50%左右，盈利能力穩定。

2.3. 垃圾焚燒在手項目快速積累，運營效率穩步提升盈利突出

2.3.1. 2015-2021 年公司投運規模復增 21%，2021 年底在手 5 萬噸/日成長性突出

自主中標&并購整合助焚燒產能快速增長，2021 年底在手規模 5 萬噸/日成長性突 出。公司積極開拓垃圾焚燒增量和存量市場，2021 年新增產能 1.16 萬噸/日，其中自主 中標 3700 噸/日，重整盛運環保項目 3750 噸/日，增資國源收購項目 4100 噸/日。2015-2021 年公司投運產能高速擴張，復合增速達 21%。根據公司項目明細統計，截至 2021 年底， 公司垃圾焚燒項目在手產能 5.02 萬噸/日，其中已投運產能 2.85 萬噸/日，在建籌建/已 建比例為 76%，成長性突出。

偉明環保在鞏固浙江省內競爭優勢基礎上開拓省外業務，由點及面布局全國市場。 公司起源于浙江溫州，逐步向全國擴張。截至 2021 底，公司已投運產能中浙江省項目 占比 55%，在建和籌建產能中江西省和河北省產能占比最高，均為 17%，浙江省占比僅 8%。公司在手項目已覆蓋浙江、江西、河北、陜西、安徽、江蘇、山東、吉林、福建、 湖南、黑龍江、云南、廣東、廣西、貴州、西藏在內的 15 個省份。公司逐步走出浙江， 實現全國性布局。

2.3.2. 設備自研自產成本管控能力強，運營效率持續提升盈利能力突出

公司垃圾焚燒業務運營毛利率居領先水平，2020 年公司垃圾焚燒項目運營毛利率 63.35%，超出同業均值 13.60pct。分別從成本端和收益端兩方面進行分析：

成本端：

1）建設成本：設備自產自用，2020 年底公司已投運項目單噸投資 40 萬元，較同業均值低 22%。從投資成本來看，截至 2020 年底，公司已投運項目單噸投資 40 萬元/ 噸，較同業上市公司（上海環境、光大環境、綠色動力、粵豐環保、瀚藍環境、三峰環 境、旺能環境和中國天楹）噸投資均值低 22%。一方面，公司掌握領先的垃圾焚燒設備 制造技術，垃圾焚燒爐排及煙氣處理系統等關鍵設備由子公司偉明設備自制，相較于第 三方采購，公司對設備投資成本的管控能力更強；另一方面，公司項目多位于二三線城 市，土建成本較低。

2）運營成本：無形資產攤銷較低，設備工藝領先節約生產材料，單噸運營成本較 同業均值低 23%。由于項目單噸投資額低于同業，在項目運行期無形資產攤銷較少。公 司通過設備工藝創新以及自動化系統精細管控，實現助燃劑等生產材料用量大幅度降低。 得益于公司統一物資采購平臺和規模集群效應，實現了直接材料價格節約，進一步控制 垃圾處理單噸運營成本增加。2020 年公司單噸運營成本 92.11 元/噸，較同業上市公司（綠 色動力、三峰環境、旺能環境和中國天楹）單噸運營成本均值 119.16 元/噸低 23%。

收益端：

1）垃圾處理費：2017-2021 年公司新增中標項目平均處理費高于行業均值。一般而 言，噸投資較大的項目會與政府談判獲得更高的垃圾處置費來保障盈利性。公司垃圾焚 燒項目噸投資較低，但從 2017-2021 年新增中標項目來看，公司新增項目平均垃圾處理 費均高于行業平均水平，項目盈利空間較大。2020 年公司新中標項目的平均處理費同比 提升 19%至 91 元/噸，2021 年進一步增至 95 元/噸，有利于對沖新項目國補退坡的影響。

2）電費收入：公司運營效率持續提升，2021 年噸上網達 316 度/噸。a）噸發電量： 公司噸發從2016年的337度/噸上升至2021年的385度/噸，2016-2021年復合增速2.70%。 b）噸上網電量：公司噸上網電量從 2016 年的 273 度/噸提升至 2021 年的 316 度/噸，2016-2021 年復合增速 2.97%。噸上網電量增速高于噸發電量增速，體現公司自用電率 管控有力逐年下降。公司運營效率穩步提升，帶動項目電費收入逐年向上。

2.3.3. 橫縱拓展一體化布局，打造大固廢綜合運營平臺

橫向拓展：以垃圾焚燒為據點向餐廚、污泥、工業及農林廢棄物等其他固廢處置領 域全面拓展，發揮協同處置優勢打造固廢新增量。子公司上海嘉偉和溫州嘉偉主要負責 從事餐廚垃圾、污泥及垃圾滲濾液處理項目的投資建設、運營、技術研發和設備制造。 溫州嘉偉采用以“預處理+厭氧消化”為主，配套沼氣凈化和儲存系統，以“粗油脂” 和“沼氣”為高附加值產品的餐廚垃圾處理工藝。2020 年公司餐廚垃圾處理業務規模化 效益顯現，當期餐廚垃圾處理量達 19.15 萬噸，營業收入超 5100 萬元，毛利率為 50.46%。 截至 2021Q3，公司在手餐廚垃圾處理項目規模近 2000 噸/日，污泥處理項目規模約 300 噸/日，滲濾液處理項目規模約 840 噸/日。協同處置項目已成為固廢業務新增長點。

縱向拓展：布局前端生活垃圾和餐廚垃圾清運。2018 年公司開始涉足生活垃圾清 運業務，負責將垃圾從中轉站運輸至終端處理廠。立足于已有的垃圾焚燒和餐廚處理項 目，公司前端清運訂單迅速積累，2018-2020 年生活垃圾清運收入復合增速 177%。截至 2021Q3，公司主要生活垃圾收運項目規模 4670 噸/日，餐廚收運項目規模 1333 噸/日。（報告來源：未來智庫）

3. 聯手青山導入資源技術進軍新能源，與 Indigo 合作布局高冰鎳

3.1. 印尼限制鎳出口致供應緊俏，動力電池放量&高鎳化拉動需求價格攀升

3.1.1. 印尼為全球第一大鎳礦生產國，印尼政府限制出口致供應緊張

2020年全球鎳礦已探明儲量 9400萬噸，印尼、澳大利亞和巴西儲量合計占比60%。 全球鎳資源儲量豐富，根據美國地質調查局 USGS 數據，2020 年全球探明鎳基礎儲量 約 9400 萬公噸，同比增長 5.6%。從地區分布來看，全球鎳儲量主要分布在印尼、澳大 利亞、巴西等地，儲量占比分別為 22%、21%、17%。鎳礦主要存在形式為紅土鎳礦和 硫化礦，根據 USGS 數據，目前全球探明鎳儲量中硫化鎳礦和紅土鎳礦分別占比約 40% 與 60%。硫化鎳礦主要分布在澳大利亞、俄羅斯、加拿大等國，紅土鎳礦主要分布于赤 道附近國家，如印尼、菲律賓、巴西、古巴等。

2020 年全球鎳礦產量 250 萬公噸，印尼產量占比最高達 30%。2016-2019 年全球鎳 礦產量加速提升，2020 年全球鎳礦產量實現 250 萬公噸，同比下滑 7.4%，主要系疫情 干擾生產進度。鎳礦產量與資源儲量密切相關，印尼為全球最大的鎳礦生產國，2020 年鎳礦產量占比 30.4%。硫化鎳礦品位高，冶煉工藝成熟，2000 年前一直是鎳主要供應 來源。由于硫化鎳礦逐漸消耗且新增探明儲量較少，紅土鎳礦供應比率開始提升，2020 年紅土鎳礦產量占比達到 70%。

印尼政府持續限制鎳出口致供應緊俏。由于產量集中，鎳價受政策干擾效應顯著。 2014 年印尼政府全面禁止鎳礦出口；2017 年全面禁止政策放開轉為禁止 1.7%以上品位 鎳礦出口并實施配額制度；2020 年再次啟動全面禁礦政策。印尼意圖增加資源附加值， 將鎳礦生產為鎳鐵、不銹鋼、濕法中間品甚至后續前驅體，電池以及整車后對外出口。 2020 年以來鎳資源供不應求，印尼出口限制和加征關稅導致供應端的緊張。

3.1.2. 新能源汽車拉動硫酸鎳需求，造成結構性短缺價格高企

不銹鋼是鎳下游最主要的應用方向，動力電池需求快速增長&高鎳化趨勢帶動鎳需 求量快速增長。從鎳的下游應用來看，不銹鋼是最大的消費領域，2020 年不銹鋼領域鎳 消耗量占比 70%，其次分別是合金領域消耗 16%、電鍍消耗 8%、電池消耗 5%。全球 電動化趨勢明確，新能源汽車滲透率快速提升，帶動動力電池需求量同步高增。鎳對電 池的能量密度起重要作用，111 三元電池采用的鎳錳鈷（NMC）電池的成分比例為 33％鎳、33％鈷和 33％錳；622 電池采用 60％鎳、20％錳和 20％鈷；811 電池采用 80％鎳、 10％錳和 10％鈷。電池高鎳化為長期發展趨勢。

電池領域用鎳需求提升，造成中間品高冰鎳供給短缺。從冶煉和應用路徑來看，紅 土鎳礦火法冶金工藝生產的鎳鐵用于不銹鋼的制備，濕法冶金工藝生產的鎳鈷中間品則 進入電池材料領域；硫化鎳礦主要用于生產高冰鎳，制備硫酸鎳，用于電池材料。不銹 鋼和電池領域鎳來源較為獨立。鎳鐵產能相對過剩，而高鎳三元動力電池超速發展引發 鎳原料的緊缺。2021 年青山集團宣布打通紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳的技術路徑，開始進行 產業化應用，有望改善供應格局。

鎳供應短缺價格加速上行，庫存處于下行通道。新能源車加速放量期，鎳需求激增， 推動鎳價攀升，LME 鎳的現貨結算價從 2020 年初 1.41 萬美元/噸上漲至 2022 年 2 月 28 日的 2.52 萬美元/噸。電解鎳比鎳鐵差價拉大刺激火法高冰鎳的落地和產出。短期內印 尼青山高冰鎳項目產量釋放有限，不足以彌補供應缺口，2021 年以來鎳庫存處于下行通 道，至 2022 年 3 月接近歷史底部。

3.2. 聯手青山控股切入新能源，與 Indigo 合作投建年產 4 萬噸高冰鎳

偉明聯手青山控股在環保能源領域開展合作，與 Indigo 合資投建年產 4 萬噸高冰 鎳項目。2021 年 6 月 29 日，偉明環保與青山控股舉行戰略合作協議簽約儀式，雙方通 過優勢互補，在固廢處理、能源電廠 EPC 工程建設及運營管理、環保設備銷售服務、 礦山尾礦處理、廢舊電池回收利用、碳減排技術以及綠色高效新能源解決方案等領域建 立合作。2021 年 11 月 24 日，偉明環保與 Indigo 簽署戰略合作協議，擬在印尼建設紅 土鎳礦冶煉 4 萬噸高冰鎳項目。該項目位于印度尼西亞哈馬黑拉島 Weda Bay 工業園 （IWIP）內，將由公司與 Indigo 公司下屬子公司 Merit 公司共同成立項目公司，公司持 股 70%，Merit 公司持股 30%，總投資不超過 3.9 億美元，該項目的落地有助于打造全 新鎳資源創造體系。

3.2.1. 青山為全球不銹鋼龍頭，先發布局印尼掌握豐富鎳礦資源

青山為全球不銹鋼龍頭，全球化全產業鏈布局實力雄厚。青山起步于 20 世紀 80 年 代，當前已經具備超過 1000 萬噸不銹鋼粗鋼產能、30 萬噸鎳當量鎳鐵產能。青山是世界上最大的不銹鋼和鎳鐵生產商，不銹鋼粗鋼產量已連續多年蟬聯全球第一，2020 年青 山不銹鋼粗鋼產量 1080 萬噸，占全球總產量的 21.22%。青山已經形成了貫穿不銹鋼上 中下游的產業鏈，生產基地遍布福建、廣東、浙江，項目延伸到印尼、印度、美國和津 巴布韋等地。

青山系企業先發布局印尼工業園區，掌握上游豐富鎳礦資源。印尼是青山上游鎳資 源主要部署地之一。2009 年 10 月，青山首次投資印尼開發紅土鎳礦資源。2013 年 10 月，共同見證青山和印尼八星集團簽署印尼青山園區設立協議， 2016 年 8 月該園區被中國商務部和財政部聯合確認為中國境外經濟貿易合作區。印尼經 貿合作區青山園區（IMIP）位于中蘇拉威西省摩洛哇麗縣，占據鎳礦區位優勢，蘇拉威 西島可開采鎳儲量占印尼鎳礦總儲量的 72%。2017 年 6 月，青山系企業永青集團與法 國埃赫曼集團簽署協議合作建設印尼緯達貝工業園區（IWIP），共同開發 Halmahera 島 的 WedaBay 鎳礦。園區位于印尼北馬魯古縣哈馬黑拉島，擁有世界級的鎳礦資源（約 930 萬噸）。項目全部建成后，WedaBay 工業園區將成為世界上第一個從紅土鎳礦到鎳 中間品，再到不銹鋼和新能源電池材料等產品的鎳資源綜合利用產業園區。青山依托不 銹鋼業務的全球產業規劃，先發布局印尼園區，掌握上游豐富的鎳礦資源。

3.2.2. 青山拓展新能源電池上下游，打通紅土鎳礦制高冰鎳技術難關

子公司瑞浦能源發力鋰電池制造，僅用三年時間躋身行業前列。2017 年青山進軍 新能源行業，投資 17.3 億元成立了瑞浦能源，研發生產動力及儲能鋰離子電池，并快速 建立了溫州制造基地和上海研發中心。截至 2020 年底，瑞浦能源溫州一期年產能達 6GWh，溫州二期工廠于 2021 年中投產后總產能達 26GWh。瑞浦能源用三年的時間實現跨越式發展，2020 年瑞浦能源動力電池總裝機量達 0.72GWh，排名第九，其中磷酸 鐵鋰電池裝機量為 0.57GWh，排名第四。瑞浦能源憑借其 180wh／kg 的鐵鋰電池技術， 瑞浦能源已經占據多個主流乘用車、商用車車型市場。

青山依托礦產資源積極拓展新能源電池上下游。鎳在電池總成本中占比近 30％， 高鎳、超高鎳電池中鎳占比更高。為進一步利用礦產資源，青山研發提取低品位鎳礦中 的鎳、鈷、錳用于新能源電池及智慧儲能系統并推進新能源電池上下游布局。在新能源 電池上游，青山打通了紅土鎳礦制備電池材料的技術路徑，在國內外多點布局硫酸鎳和 混合氫氧化鎳鈷產品、三元前驅體、正極材料生產項目。在下游應用上，青山 2019 年 成立麥田能源布局“光伏+儲能”系統。

青山打通紅土鎳礦制備電池材料技術難關，多方聯合建設電池級鎳產品生產項目。 隨著新能源車的加速發展，電池級硫酸鎳供給短缺鎳價上漲，青山突破鎳礦種類的限制， 在原有的硫化鎳礦制備硫酸鎳的路徑之外，拓展紅土鎳礦制備電池級鎳產品的工藝路線。 1）火法冶煉（鎳鐵轉化為高冰鎳）：紅土鎳礦主要的應用路徑為“紅土鎳礦-火法冶煉鎳鐵-不銹鋼”，青山率先打通“紅土鎳礦-火法冶煉-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳-電池應用”路 徑，實現鎳鐵向高冰鎳的轉化，分別與華友鈷業、盛屯礦業投資建設年產 4.5、3.4 萬噸 高冰鎳項目。2）濕法冶煉：青山打造“鎳鈷礦產資源開采-濕法冶煉-前驅體-正極材料電池應用”的新能源全產業鏈，在印尼投資建設高壓酸浸項目，用紅土鎳礦生產用于三 元電池的硫酸鎳（5 萬噸/年）和混合氫氧化鎳鈷（6 萬噸/年）產品。青山掌握紅土鎳礦制電池級鎳產品的關鍵技術，項目經驗豐富，有望在“紅土鎳礦→鋰電池”的道路上復 刻“紅土鎳礦→不銹鋼”的成功經驗。

公司有望導入青山資源&技術優勢加速項目落地，冶煉與焚燒設備工藝協同自制降 本。偉明環保擬建設的高冰鎳項目位于印尼青山產業園區內，園區基礎設施完備，營商 環境成熟，園區產業集聚和礦冶一體化模式為項目提供良好的實施條件。青山集團扎根 印尼已久，有望為公司帶來豐富的上游鎳礦資源、項目實施的技術保障、以及下游優質 客戶資源。垃圾焚燒和高冰鎳冶煉在熱能、電氣、自動控制設備上有相通性，偉明環保 可以憑借在垃圾焚燒領域的裝備制造經驗把環保技術輸出到新能源產業鏈，自制通用設 備，降低投資成本，項目規劃單萬噸投資不超過 0.975 億美元，低于華科和友山高冰鎳 項目。青山控股與偉明環保在新能源領域強強聯手可以達到優勢互補、合作共贏的效果。

4. 盈利預測與投資分析

基于以上分析，我們認為：

1） 設備銷售及技術服務：公司設備內銷為主，在建 BOT 項目增長帶動設備收入快 速提升，根據公司項目投建計劃及技改需求，考慮 2021 年開始公司根據新準則 確認建設收入，我們預計 2021-2023 年設備銷售及技術服務營收增速為 54.45%、 12.40%、0.27%，設備及建造服務整體毛利率水平維持 40%。

2） 垃圾焚燒運營：公司在籌建項目與投運項目產能比為 76%，根據產能釋放節奏， 我們預計 2021-2023 年公司垃圾焚燒項目運營收入增速為 30.02%、38.78%、 36.04%，運營毛利率與 2020 年持平維持 63%左右。

3） 餐廚處理：餐廚處置項目成為固廢業務新增長點，根據在手項目建設情況，我 們預計 2021-2023 年餐廚處理收入增速為 134%、20%、20%，毛利率維持 50% 左右。

4） 垃圾清運：垃圾清運業務體量較小，處于拓展初期，我們預計 2021-2023 年垃 圾清運營收增速為 54.50%、44.20%、33.90%，毛利率逐年提升，2021-2023 年 分別為 3%、5%、7%，向正常盈利水平靠近。

5） 高冰鎳：假設公司 2022 年底建成投運一條產線（1 萬噸/年），假設 2023 年產能 利用率 70%，鎳價保守估計 1.4 萬美元/噸，按照美元兌人民幣即期匯率 6.34 元 (2022/3/17)進行換算，預計 2023 年高冰鎳項目貢獻 6.21 億元營業收入，假設項 目毛利率為 40%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。